让投资人坐过山车,有点任性的三一国际
去年 10 月至今,三一国际已从高位跌近 50%。在近期港股反弹前,最多跌去 65%。
拉长时间线来看,若从 2017 年的低点算起,三一国际最高涨超 10 倍。近两年矿山设备出海火热的背景下,公司即是行业龙头,海外业务也是快速增长期,在海外再造一个三一国际的故事足够动听,受投资者追捧的香饽饽,为何在短短半年内惨遭腰斩呢?
一、煤炭超级大周期的拐点
三一国际以煤机业务起家,2014 年并入港口机械装备,2019 年收并购机器人业务,但在本月已剥离了机器人业务,2022 年底入局光伏等新能源业务。
回顾三一国际跑出十倍股的原因,2017 年是重要的拐点:
1、煤机设备周期见底。
由于国内煤机的产品寿命一般在 5-8 年左右,设备换新与煤炭企业的盈利能力有关。若煤价下行,当煤炭企业盈利减少时,在设备上投资的钱也会缩减。只有当煤炭行业开始复苏,行业盈利开始增长时,才会催生出煤机的替换或维修等需求。
从过往煤炭周期观察,2001 年是煤炭牛市的起点,这轮牛市止于 2011 年。而煤机牛市起于 2002 年,止于 2012 年。根据前一轮牛市,大致可判断出,煤炭行业的盈利拐点大约领先煤机 1 年左右。
由于前一轮煤炭牛市止于 2011 年,按照煤机 5-7 年的寿命推测,市场预估 2017-2020 年会是煤机的新一轮更换周期。
在 2012-2016 年上半年,煤炭供给过剩,煤炭企业盈利开始出现下滑。即使是行业里盈利最稳健的神华,同样经历了 3 年的盈利下滑,15-16 年的盈利较前几年腰斩。
煤炭企业盈利下滑时,煤机行业规模从 2012 年顶峰的 1668 亿元逐年递减,2016 年煤机行业规模缩水剩 1000 亿出头。与此同时,三一国际的净利润才能够 12 年的 5.49 亿下滑至 16 年的净亏损 7 亿元。
行业经历近 4 年的下行期后,煤炭需求在 2016 年下半年逐渐回升,煤炭企业盈利见低点,这与市场预估的煤机周期拐点时间差不多。
也就是从 2017 年的周期拐点算起,三一国际最高涨了 10 倍。只靠周期拐点作为催化剂是跑不出 10 倍股的,最大的催化剂是 16 年末发布的《煤炭工业发展 " 十三五 " 规划》。
其中,提出要化解淘汰过剩落后产能 8 万吨,并且通过减量置换和优先布局增加先进产能 5 亿吨。
另外,当时国内煤矿采煤机械化率在 76% 左右,要求 2020 年提升至 85%。而大多数小型煤矿的机械化率在 30% 左右,相比于美国 95% 以上的煤矿都采用机械化的差距巨大,国内的渗透率还有较大提升空间。
在供给侧改革的拉动下,煤机设备需求大增,远超市场原本预期。
在周期拐点和供给侧改革拉动下,国内用煤消费量创新高,而煤炭企业由于政策要求,煤炭产量要控制在 41 亿吨左右,煤炭企业又不得进行扩产,加上进口煤的限制,使得近几年煤价飙升,煤炭企业利润创新高,增厚了用于投资更新设备的钱。
以神华举例,净利润从 2016 年的 295 亿元增长至 2021 年的 593 亿元。
随着煤炭企业利润回升,三一国际在 2017 年也恢复增长,接下不少的订单。
营收从 2017 年的 25 亿元增长至 2021 年的 102.78 亿元,短短 5 年间,营收翻了 4 倍。净利润也从 2.29 亿元增长至 12.59 亿元。
其中,三一国际在 2012 年收购的港口机械业务也做了不小的贡献。
拆分来看,煤机矿山装备的收入从 2017 年的 9 亿元增长至 2021 年的 69 亿元。而港口机械收入从 2017 年的 13 亿增长至 33 亿元。
在这轮政策红利下,三一国际 17-21 年股价涨超 6 倍,一度涨超 8 倍,最高去到 20 倍市盈率。
在 2022 年时,虽然三一国际继续保持高增长,港股大环境差,加上前面估值高,22 年股价仅涨 11%,但这也是全年表现不差的股票,投资者依旧看好 23 年港股大环境修复的行情。
二、公司争议的决策
值得注意的是,事情转机发生在 2022 年 12 月底,三一集团将 " 三一硅能 " 和 " 三一氢能 " 划分给三一国际。
虽然公司相当于没花钱得到这两项业务,但当时三一国际的投资人是极力反对的。
因为这部分业务并不赚钱,甚至 2022 年光伏行业才刚开始价格战。而三一集团旗下的 " 三一重能 ",曾经用价格战让风电行业卷到极致。
据报道,2020 年 12 月,在华能集团 " 北方上都平价大基地项目 " 的招标中,三一重能报价 3101 元 /KW 的价格。剔除塔筒成本后,单价仅为 2600 元 /KW,创下历史价格新低。
由于集团之前有价格战的先例,加上光伏行业产能过剩严重,光伏业务何时止损是未知数,划分进来,短时间内肯定是拖累三一国际估值的。
由于投资人对新业务的担忧,这使得三一国际在 2023 年 1-3 月股价跌去 10%。
去年 3 月底时,三一国际披露了 22 年报。其中,亮眼的是海外地区收入从 21 年的 20 亿元增长至 42 亿元,同比增长 1 倍。22 年上半年,海外收入为 20 亿元,下半年收入为 22 亿元,环比也保持增长。这业绩妥妥的符合当时市场炒设备出海的审美。
在新增长逻辑产生时,市场暂且不顾光伏业务的影响,只要海外增长能维持,即能对冲掉光伏业务的拖累。三一国际开始新一轮的上涨,从 3 月底涨至 8 月底,最高涨近 80%。
有意思的是,在 23 年 7 月 25 日时,三一国际带了一些机构投资人做调研。
根据机构的路演纪要,三一国际表示:
1、有信心 2023/2024 年港口机械的海外收入将同比增长 100%/50%;
2、伸缩臂叉车在海外市场的潜力巨大,23 年收入有望达到 10 亿元,24 年或更将翻倍。
3、机械设备的电动化进展顺利,有利于推动产品售价。
4、大港口产品在手订单充足,毛利率将改善至约 14%,2022 年为个位数。
在管理层表示对业务有信心后,路演后的第二日(7 月 26 日),三一国际大涨近 9%。在 7-9 月时,三一国际回到历史最高的 20 倍 PE,若接下来的财报不能维持高增长,这高估值是难以维持的。
2023 年 10 月,公司披露了三季报。23Q3 实现营收 49.98 亿元,同比增长 26%,净利润为 5.7 亿元,同比增 46%,营收增速开始放缓,净利率同比下滑 0.2% 至 10.9%。
前一季度才给出高增长的预期,而下一季度就增长放缓,这打破了市场给高估值的逻辑,使得资金开始离场,三一国际不断大跌,去年 10 月至今年 4 月,股价一度跌去 65%。
根据今年 3 月底披露的 23 年财报,海外物流装备收入为 35.6 亿元。根据去年 7 月管理层路演给出的收入翻倍指引,最终还相差约 18%。
截止今年 Q1,三一国际营收为 51.3 亿元,同比下滑 5.7%,净利润为 5.15 亿元,同比下滑 21%,市场原本预期同比下滑 15%。自从管理层给出个美好指引后,业绩连连 miss,投资者只好跟着沽。
不过,在大跌 65% 之后,三一国际跌剩 6.5 倍 PE,这已是 2017 年行业大周期拐点以来的最低估值。在近期港股反弹的带动下,三一国际也从最底部反弹近 50% 了,目前回到 9 倍市盈率,依旧是 17 年以来的最低估值。
三、结语
那么,要说现在三一国际有没有机会呢?
一是煤价能否温和上涨,煤炭企业能否有更多的钱用来投资设备。而这取决于用煤消费量,在供给侧改革之后,即使近两年新能源铺设的很快,但每年夏天用电量连创新高,从供给稳定的角度考虑,短时间内还是无法取代煤炭,先确保基本盘趋势不会有大波动。
二是海外再工业化的过程,对能源和有色的需求增长,这也是近期市场上,石油和有色暴涨的逻辑。
文章开头时提到,公司将亏损的机器人业务剥离出去,这受到投资人的认可。若未来光伏业务也剥离出去,那三一国际的包袱会更加轻,也不用考虑到光伏拖累估值这方面。由于三一国际没有具体披露光伏的收入和盈亏,这部分对主营业务的影响是未知的。
那么,即使未来不剥离出去,拉长点来看,假设光伏产能出清,未来光伏造成的负面影响收窄,这也是有利于公司估值的,但这需多长时间也是不可预测的。
在管理层指引大 miss 后,短时间内已经失去投资人的信任了。若想重获投资人的信任,要么业绩回升,这是最直接的。另一个就是像机器人业务一样,剥离光伏和氢能业务,减轻主营业务的包袱,投资人考虑估值时能给的更准确。
原文标题 : 让投资人坐过山车,有点任性的三一国际
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