随着2022年我国双碳战略的推出，光伏发电和风电作为新能源不可或缺的重要板块，愈发凸显重要性。在光伏发电组件中，光伏电池主要决定了光电转换效率等核心指标，因此最为关键。而制造太阳能光伏电池的核心原料则是太阳能级硅料，包括多晶硅和单晶硅，其生产都具有投资大、技术工艺复杂、投产周期长等特点。由单晶硅制造的光伏组件，相比多晶硅至少在三大方面具有优势，分别是光电转换效率更高，衰减率更低和更适应弱光环境。

世界单晶硅产量中70%以上通过直拉法生产，其具有工艺简单、生产效率高、易于制备大直径单晶和杂质含量低等诸多优势。其制造单晶硅的工艺流程是将高纯度的多晶硅原料放入高纯石英坩埚，通过石墨加热器产生的高温将其熔化，降温过冷后再用固定在籽晶轴上的籽晶插入熔体表面，待籽晶与熔体熔和后，慢慢向上拉籽晶，晶体便会在籽晶下端生长，这个被称为“引晶”的过程可以消除高温溶液对籽晶的强烈热冲击而产生的原子排列位错；然后再经过放肩、等径和收尾等工艺流程，即完成了单晶硅的拉制。

而通过直拉法等制造单晶硅，离不开使用单晶硅生长炉等高端装备。北京京运通科技股份有限公司(以下简称“京运通”，股票代码601908)就曾是主营单晶硅生长炉等高端装备生产、研发和销售的上市公司。

自2021年以来，太阳能级硅料价格曾一路高歌猛进，从年初的8万元/吨迅速拉升到最高超过27万元/吨，涨幅惊人。单晶硅生长炉等生产设备也因此价格水涨船高的同时，却依然一炉难求。但此时京运通的主营业务却早已转换成以新能源发电为主，这与其2011年刚上市时以单晶硅生长炉等高端装备为主的业务结构截然不同，因此很可惜地偏离了这波巨大红利。

侦碳家发现，京运通在上市后曾不止一次对主营业务的重心进行过重大调整，但每次似乎都效果甚微，重金募投来的项目，实际回报几乎也都偏离期望较远；去年12月底，京运通又前后发出了募集资金投资项目延期和财务负责人张志明申请离职两份重磅公告，这背后的原因更引起了侦碳家的兴趣；再结合京运通去年半年报的扣非净利润缩水-94.12%，以及上市后的过往表现，侦碳家决心对京运通12年来的上市之路做全面深挖，并将我们的分析和判断呈现给读者。

一、近25亿定增募投项目遇延期，历史上多次变更业务重心后，募投项目回报却总远离预期

去年12月27日，京运通公告：“由于2021年“能耗双控”相关政策整体趋严，对公司原募投项目“乌海10GW 高效单晶硅棒项目”取得能评手续并推动实施造成了实际影响，公司无法按计划开工建设，导致原项目进度有所滞后。”；京运通还表示：“临时股东大会审议通过，同意将原募投项目“乌海10GW高效单晶硅棒项目”变更为“乐山22GW高效单晶硅棒、切片项目”，预计投产时间由原项目的2023年1月延期至2023年12月”。

上述募投项目的资金，来自于京运通在2020年的巨额定增24.9亿元。当时每股发行价格尚有5.93元/股，而如今京运通的股价已不足4.5元/股，扣除京运通近3年来唯一1次每股6分钱的微薄分红，当时参与定增的股东如尚在局中，估计早已亏麻了。而如今所募投的项目又要被延期一年，这些亏损股东解套恐更遥远，可谓“赔了夫人又折兵”。

虽然乌海10GW高效单晶硅棒项目(以下简称“乌海10GW项目”)本次被变更，但侦碳家并不认为其预期的每年3.33亿元净利润可以轻易实现。

乌海10GW项目建成后所生产的单晶硅棒，与京运通的全资子公司乌海京运通新材料的产业园项目乌海一期目前的产品完全相同。

而按照已经投产的乌海一期在2023年半年报的表现，其仅实现净利润451万元，几乎是在盈亏的边界线求生，就其同期7.74亿元的净资产而言，这样的投资回报率显然远未达预期，甚至还不如把钱存银行。

已投产的乌海一期尚且表现如此，生产同样产品的乌海10GW项目又能好到哪去，即便建成投产了，恐也难实现预期利润。这次虽然遭变更延期，但塞翁失马又焉知非福呢？

此外，乌海一期所属的乌海京运通新材料，还被爆出在2019年至2022年2月期间，存在将生产中产生的废水利用明管排至厂区职工宿舍楼北侧无任何防渗措施渗坑内行为，因此被乌海市生态环境局于2022年4月10日处以了100万元罚款。

通过群众举报，蒙古自治区人民政府调查后确认：乌海京运通新材料在厂区通过私自开挖的污水偷排渗透池”问题属实；“将厂内大量生产的废水存放水池中偷排渗透池中”问题属实；“严重污染周边地下水和土壤”问题需待检测报告出具后确定。

如果扣除偷排污水所违法节省的排污费用，乌海一期上述净利润的含金量还将再打折扣。

实际上，侦碳家发现，京运通自2011年上市以来，已经三次改弦易辙，对主营业务的重心做重大变更，收缩原有业务隆重推出新业务，并通过定增等融资手段为新业务募集巨资，但项目回报均未达预期。

京运通上市前，曾以光伏设备制造业务为核心，主营产品包括单晶硅生长炉和多晶硅铸锭炉等。但在2011年IPO上市后，京运通即选择新进光伏电站和新材料板块，结果高端装备制造的营收出现连续下滑，从2011年的12多亿连续下降至不足七千万，在总营收中的占比从超过七成萎缩至不足一成，毛利率更是接近腰斩。光伏设备制造业务作为京运通昔日的基本盘和现金流金牛，却很快沦为瘦狗，着实让人扼腕痛惜。

然而，作为新宠的新材料很快也面临着京运通的喜新厌旧。新材料作为京运通新的支柱业务，其营收自2015年起再次出现连续大幅下滑，短短3年内从9亿多迅速下降至1亿多，在总营收中的占比直接萎缩了九成，毛利率更直接由盈利变成亏损。而巧合的是，2015年正是京运通大举进军风电行业的元年。

而在2020年，京运通又对单晶硅棒大举增加投入，于是就出现了本文开头的那一幕，24.9亿元定增募投的项目出现了变更和延期。也许是因为风力来自大自然，所以老天赏饭吃，京运通之前大力发展的风电业务这次非常幸运，未出现业绩重挫的历史重演。2022年半年报显示，京运通最大的固阳县风力发电项目，当期以5亿多净资产实现了净利润2680万元，回报尚可。

但几家欢喜几家愁，京运通为进入环保领域而在2013年专门收购的山东天璨环保科技就没这么幸运了，这家从事脱硝催化剂研发、生产、销售的高新技术企业，同期虽然实现了600多万净利润，但在之前持续的亏损下净资产已成-1.28亿元，早已资不抵债。

然而，就算京运通的募投项目未来实现了预期收益，股东得到的回报可能也难达预期。因为从过往历史来看，京运通一贯融资很多，分红很少。

二、多次利用业绩利好时机推出巨额股权融资，融资多分红却少，募投项目预期回报难实现

貔貅是中国古代神话中的一种神兽，能吞万物而不泄，纳食四方只进不出，可招财聚宝。而据公开数据和相关媒体报道，京运通在融资和分红的关系上，也做到了多融资少分红。

上市前夜的2010年，京运通的营收和净利润双双大幅增长，其中营收从4.75亿元增长到11.39亿元，增长率139.79%；净利润也从不足1亿增长到3亿多。在巨大利好加持下，京运通成功实现IPO，登陆上交所，并一举募集资金25.20亿元。

2015年，京运通业绩再次出现大幅飞跃。其中营收翻倍增长到近16亿元，净利润也翻倍增长至2亿多，在如此重大业绩利好“掩护”下，京运通成功通过定增融资21.55亿元。

2020年，京运通再次出现业绩大爆发，上半年营收和净利均增长超200%，于是本文开头的那24.9亿元定增融资再次相请不如偶遇，下半年被京运通再次不失时机地成功推出。

然而和多次巨额融资形成鲜明对比的是，京运通历年的分红却显得聊胜于无。

从2019到2023的最近5年间，京运通一共仅分红2次，共约2.85亿，分红额还不到融资额的零头。每次分红不但折算成每股后仅有6-7分钱，1年内卖出还要被扣10%-20%个税，而且仅有的2次分红还同时伴随着巨额定增，可谓诚意不足，套路却不少。

除了分红偏少，京运通巨额股权融资后的募投项目，却还多次面临回报率偏低未达预期的诟病。

2011年京运通IPO募投的资金中，有9亿元计划投入硅料项目一期，计划形成年产多晶硅铸锭炉400台、大尺寸单晶硅生长炉50台、区熔单晶硅生长炉30台和多晶硅片4800万片等产能，但实际投资额却因各种原因减少至仅有5亿多。而达产后预期的年收益9541万元/年不仅没有实现，反而连续数年累计遭受了三千多万的亏损。

而京运通上市后首次通过定增融资21.55亿元，也存在类似问题。原定于投资光伏发电项目等5个募投项目，却被终止1个，大幅减少投资3个，反而补充流动资金的金额从4.5亿元变成了12.71亿元。巨额定增融资反成了主要为京运通缓解现金流压力。而仅存项目的年收益也仅有几千万元，明显低于项目预期收益。

而本文开头提到的，京运通2020年再次定增融资后，募投的24.99亿元中，原定用于乌海10GW高效单晶硅棒项目的21亿元，也再次被变更用于乐山项目，而剩余约4亿用于补充流动资金的是否会再次调增，尚不得而知。

理论上，一支永不分红的股票是没有价值的，而分红极低的股票，价值也同样大打折扣。据统计，京运通自2011年上市以来累计募集资金总额将达到71.75亿元，而现金分红累计却仅有4.19亿元。由此可见，京运通的股价从2021年9月的最高13.50元/股，持续下降到当前的不足4.50元/股，缩水三分之二不是没有原因的。

此外，京运通募投项目最初蓝图虽好，其后却基本都面临投资金额大幅变更和回报明显低于预期等类似问题。看来未来除了继续讲好故事，京运通还要多向古人王阳明学习知行合一，否则再好的故事始终难以奔现，听众也会越来越少。

三、硅片价格持续大幅下降，半年净利润缩水-95%，存货减值破亿创新高

2023年半年报显示，京运通上半年虽然营业收入勉强实现了不下降，但净利润尤其是扣非净利润却出现大幅缩水-94.12%，触目惊心。

从原因来看，京运通因硅片市场价格持续下降受到了牵连，产品售价也持续下降侵蚀了利润空间。自2023年初硅料价格出现大幅下降以来，跌价正沿着光伏产业链蔓延到硅片硅棒、电池和组件等多个环节。从光伏产业以往的周期规律和近几年来大幅新增的产能来看，硅片等市场价格可能还将持续低迷较长时间，因此京运通净利润探底和筑底的时间也同样可能较长。

由于京运通的原材料、在产品和产成品均涉及到硅料硅片，因此存货减值损失同样不可忽视。2022年上半年，京运通预估的存货减值损失也从之前同期的十几万元增加到2个多亿，创下了近年来新高。

四、子公司一审败诉被判支付本息近五千万，或有事项未来可能影响净利润较大

2019年8月，京运通及其子公司乌海京运通被宁夏远高绿色科技建筑有限公司起诉，请求判令京运通及其子公司向其支付设备款和租金本息共计1116.10万元。

2023年5月，法院一审判决子公司乌海京运通支付宁夏远高工程款、鉴定费共计1,226.82万元及利息；支付山西省宏图建设集团有限公司工程款、鉴定费共计3,523.46万元及利息。两者合计4740多万元。

虽然判决后的同年6月，子公司乌海京运通已经提起了上诉，目前案件进入了二审。但如果单纯从二审改判概率看，子公司乌海京运通的败诉概率可能更大。而作为京运通的全资子公司，近五千万或有事项未来可能带来的损失，对京运通未来净利润的影响并不小。当然，主要还是要看本案的具体情况。

综合上述分析，京运通多年来不断变更主营业务的重心，虽然通过利用利好加持的有利时机，讲故事多次融到了巨资，但实际募投项目不但出现投资不符合计划，回报也多未达预期；而分红则不但次数寥寥，金额更是聊胜于无。这种重融资轻回报的操作模式，显然未得到市场和投资者充分认可，股价目前也跌至历史新低。而近期已缩水九成多的净利润，何时才能恢复，可能还要看或有诉讼事项的二审结果。

       原文标题 : 京运通重融资轻分红，募投项目回报多次未达预期，去年上半年扣非净利润缩水九成五